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“三类股东”不应成为企业IPO的障碍

2017-07-05    来源:《法人》

“三类股东”无论从法理还是法律规定上,都没有理由成为企业IPO的障碍,监管机构对其身份的认可只是时间早晚的事情。市场更急迫地希望监管机构明确的,是对“三类股东”的信息披露要求和中介机构核查边界。


文 律商联讯特约撰稿 臧欣


去年初,关于监管层要求存在“三类股东”的企业在IPO前必须清理的传言一度甚嚣尘上,引起市场广泛关注甚至舆论恐慌。其后,随着几家带有“三类股东”成分的IPO企业过会,“三类股东僵局已破”的标题再次攻占网络媒体。但事实并非如媒体所言,不仅僵局仍在,而且正是由于监管机构的模糊态度,使存在“三类股东”的企业在IPO之路上面临进退两难的境地。



“三类股东”怎么了



所谓“三类股东”,是指以资产管理计划、信托计划、契约型基金形式存在的投资者,目前广泛存在于公开证券市场,尤其是在A股市场和全国中小企业股份转让系统(所谓“新三板”)中的机构投资者多以该等形式出现,是成熟的资金运用和投资模式。

在“新三板”出现以前,并没有拟IPO企业受到“三类股东”问题的困扰。究其原因,更多是因为在公司登记阶段工商局就拒绝了“三类股东”。可以说,有工商局这个以极端保守而闻名的队友在,要证券监管机构提前对“三类股东”做出特别安排简直是杞人忧天。然而,“三类股东”作为监管机构公开确认的合格投资者[详见《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》《中国证券监督管理委员会非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》《全国中小企业股份转让系统机构业务问答(一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》等规定],通过合法方式成为公司股东,却在所投资企业申请IPO时遭遇身份尴尬,不得不说我们的监管水平离“与时俱进”还差了一大截。



为什么是“三类股东”



《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条均明确要求“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。问题就出现在了“股权清晰”这四个字上。

众所周知,“三类股东”均是基于契约关系而设立。虽然无论资产管理计划、信托计划还是契约型基金出于保护委托人利益的目的,都会要求委托财产独立于管理人财产,但“三类股东”仍非独立法人,无法独立承担民事责任,而其投资标的——拟IPO企业的股票——登记在“三类股东”名下,从而导致企业的名义投资者与实际投资者存在差异。

多年来,基于防止利益输送、堵塞寻租漏洞、避免纠纷等考虑,委托持股始终是IPO审核的红线,监管层对于“委托持股=股权不清晰”的认识可谓根深蒂固。而“三类股东”又是典型的委托持股,于是,合法的委托持股在防止非法的委托持股的监管思路下面临转身困境。



“三类股东”问题如何取得突破



笔者认为,“委托持股=股权不清晰”的认识过于绝对,若要解决“三类股东”问题,必须要正视和证实“三类股东”的委托持股模式不会导致发行人股权不清晰。

所谓正视“三类股东”的问题是指:

第一,“三类股东”身份合法,登记为公司股东主体适格。《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》等有关法律均未禁止资产管理计划、信托计划、契约型基金登记为公司(包括上市公司和非上市公司)股东。

其次,“三类股东”可以且应当被记载于股东名册,对外具有公示效力,对内可以受托行使股东权利。对在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司来说,其股票在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管,而“三类股东”均已按照《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》开立专用证券账户并登记于发行人的《证券持有人名册》。允许登记为公司股东也正是基于“三类股东”符合有关法律及投资者适当性管理规定的共识。

第三,“三类股东”自身的法律关系明确,不会导致发行人股权不清晰。“三类股东”的有关法律关系适用《中华人民共和国合同法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》《中华人民共和国信托法》《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》《证券公司客户资产管理业务管理办法》《中华人民共和国银行业监督管理法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律、法规、规范性文件的规定。基于资产管理人受托管理委托财产、委托财产独立于资产管理人和资产托管人固有财产的基本原则,“三类股东”的委托财产(包括但不限于认购资金及其投资标的、孳息)为资产委托人所有,资产管理人以自己的名义,为委托人的利益或者特定目的,按资产管理合同、信托合同或基金合同的约定进行管理或者处分。也就是说,虽然相关股票登记在“三类股东”名下,但依据资产管理合同、信托合同或基金合同,可以清晰认定最终权益所有人。只要合同体现有关当事人的真实意思表示、约定明确、不存在合同无效情形,“三类股东”持有的股票不会存在发生权属纠纷的风险。

第四,“三类股东”的投资行为受到委托人和监管机构的双重约束和监管。“三类股东”的有关当事人须签署资产管理合同或信托合同或基金合同,资产管理人应当按照有关合同的约定管理委托财产并受限于合同约定的投资范围或投资标的。同时,“三类股东”亦应按照有关规定办理登记备案手续,接受监管。鉴于三类股东目前均已纳入证监会或银监会的监管范围,其合法的投资行为理应得到支持。


中介机构应当做什么


如上所述,无论从法理还是法律规定上,都不应将“三类股东”排除在IPO企业之外。但要将“三类股东”合法地纳入IPO监管,仍必须证实“三类股东”的投资行为不会导致发行人股权不清晰。笔者认为,这就需要IPO中介机构对以下主要方面进行深入核查并披露:

第一,“三类股东”是否为依法成立,是否按照有关监管规定办理了登记备案。从目前的监管政策来说,只有依法纳入监管范围的“三类股东”才具有投资拟上市公司的主体资格。

第二,“三类股东”的有关合同是否为当事人真实意思表示,约定是否明确,是否存在导致合同无效的情形,是否会导致纠纷。资产管理合同、信托合同或基金合同必须是成立且有效的方能使“三类股东”具有行为能力,才能够赋予资产管理人代表资产委托人行使股东权利的权利。有关合同须对资产委托人、资产管理人、资产托管人的权利义务做出明确约定,不得存在因虚假陈述或约定不明导致委托财产权属不清的情形。此外,还应特别注意合同是否对“三类股东”的终止及清算事项做出明确约定,如因存续期满等原因终止并进行清算,其所持股票如何处置,会否导致发行人股权结构发生重大变化。

第三,“三类股东”的委托人是否真实、明确,是否具备合法的投资主体资格,是否与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员存在关联关系或其他利益安排。为了避免“三类股东”沦为通道,防止不适格主体通过“三类股东”规避监管、进行利益输送甚至从事违法行为,须核查至上层权益持有人甚至最终权益持有人,确认委托人真实、适格,委托关系合法、有效。

笔者认为,既然“三类股东”无论从法理还是法律规定上都没有理由成为企业IPO的障碍,监管机构对其身份的认可只是早晚的事情。市场更急迫地希望监管机构明确的是对“三类股东”的信息披露要求和中介机构核查边界。例如,以上核查工作的重点和难点在于第三项,即“穿透核查”至上层或最终权益持有人。笔者认为,对于私募类的股东,如果说由于委托人数量限制在200人以下,核查工作尚有边界的话,那么对于公募类的股东,显然需要监管机构以更加开放的态度去正视和解决。

此外,由于信托属银监会监管范围,对于“三类股东”的破题可能还要跨监管部门磋商协调,恐怕并非指日可待。对存在“三类股东”的企业来说,是继续等待政策明确还是提前清理,确实是个很艰难的抉择。

(作者是LexisNexis 律商网《融资“欣”说》专栏作者,在公司证券融资领域具有近10年的从业经验,现为国枫律师事务所合伙人)


(责任编辑:xiaoluan)

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